Liquidation Preference

Второй по важности экономический термин после валюации — Liquidation Preference. Он влияет на то, как будут распределяться деньги при Liquidity Event (экзит, банкротство, продажа большей части активов компании).

Это приоритет на получение первых денег с экзита. Причем очень важно разделять 2 параметра: сама преференция (“preference”) и тип участия (“participation”).

Преференция — это сам факт того, что инвесторы получают транши за продажу компании первыми. Тип же — это схема расчетов.

Non-participating Liquidation Preference

Начнем, с самой сбалансированной схемы — «Non-participating».

Типичная формулировка:

Liquidation Preference: Upon a liquidation, dissolution, winding up, merger, acquisition, sale, exclusive license or other disposal of substantially all of the assets or a majority of the shares of the Company or a sale of the majority of the Founder Shares (a “Change of Control”), all holders of Preferred Seed Shares shall receive, on a pari passu basis, the higher of: (a) one time the original purchase price for the respective Preferred Seed Shares; or (b) the amount they would receive if all shareholders received their pro rata share of such assets or proceeds (“1x non-participating liquidation preference”).

Простой перевод:

В случае продажи компании за цену price, инвесторы (как владельцы привилегированных акций) получат большее из:

инвестированная сумма (поэтому называется 1Х non-participating liquidation preference)
доля_инвестора х price

Другими словами, если компания продается не выше стоимости post-money, при которой инвестор «зашел» в компанию, то он получит больше, чем доля_инвестора х price. Если вдруг компания продается за сумму не больше, чем инвестированная сумма, то все деньги забирает инвестор. Это норма, потому что:

надо лучше работать
инвестор вкладывал в будущее, на высокой оценке компании

Помните об этом, когда поднимаете серьезный раунд и делаете высокую стоимость компании.

Participating Liquidation Preference

Эта вариация немного более жесткая. Типичная формулировка:

Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.

Простой перевод:

продаем компанию за price
сначала инвестор получает свою инвестированную сумму investment
затем сдача делится пропорционально долям, то есть инвестор получает сверху:доля_инвестора х (price — investment)

В эпоху доткомов, исторически, инвесторы диктовали такие жесткие условия, ибо рынок был дикий, включая венчурный. В наши дни по нашему опыту и наблюдению это применяется:

если валюация слишком большая
при этом есть вера в перспективность компании
таким образом, Participation — это доп. награда за риск

К слову, мы видим как подобная схема используется не только при инвестировании в стартапы, но при инвестировании в кино, например в новый голливудский блокбастер.

Capped Participation

Очень редкий вид, но на заметку фаундерам, которые инвесторам отдают в начале слишком большую долю (например 50-70%). Типичная формулировка:

Capped Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis, provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock. One interesting thing

Простой перевод:

это почти Participating Liquidation Preference, но
дальнейшая pro-rata дележка оставшейся сдачи происходит до тех пор, пока инвестор суммарно не получит определенные иксы, например 20Х
если вдруг вы построили крутую контору, что иксы инвестора уже выше 20Х (в текущем примере), то оставшуюся после этого сдачу получают только фаундеры

Допустим, в вас вложился крутой дядя вроде нашего вымышленного персонажа Павла Николаевича. Как это часто бывает, Павлы Николаевичи сразу берут себе 25-75% компании при инвестировании (венчурная идея им чужда, они привыкли к норме прибыли на своем автосервисе или заводе, поэтому подобным образом хеджируют свои риски).

Допустим, Павел Николаевич инвестировал в вас $375,000 за 75%. То есть post-money valuation $500,000. При этом вам удалось построить контору, которую вам предложили продать за $25,000,000.

Павел Николаевич в формате pro-rata получает $18,750,000, а это 50X! Не слишком ли ***** он заработал? На самом деле нет, ибо нет в жизни справедливости, есть только то, как договорились. Чем более детально вы описываете возможные сценарии на берегу, тем меньше рисков того, что вы будете разочарованы при каком-то варианте исхода событий.

С другой стороны, у вас будет чувство «вот я Вася…». На самом деле вы будете большой молодец все равно, но есть формат, при котором можно организовать некий понятийный баланс при таких раскладах: сделать capped participation, при котором:

с одной стороны, у инвестора participating preference, что уже «жестковато» (в плюс ему, в минус вам),
но с другой стороны вы предлагаете ему 25Х participation (чуть-чуть в минус ему, ибо 25Х, но с суммы в $375,000 это слишком круто при любых раскладах, зато в плюс вам и очень сильная мотивация растить компанию),
подобная мотивация, это в огромный плюс фаундеру в интересах компании
фактически, это ограничение сверху прибыли инвестора, но ограничение очень высокое с запасом, после которого инвестор остается счастлив, не взирая на то, сколько останется лично вам

Имейте ввиду.

Ликпрефы с множителями

Один из примеров ликпрефа со множителем вы узнали выше в Capped Participation. Но есть и вариации в стандартных ликпрефах (Non-Participating и Participating). Чаще всего, они бывают именно в Non-participating ликпрефах, а почему, вы увидите в примере.

Типичная формулировка:

Liquidation Preference: Upon a liquidation, dissolution, winding up, merger, acquisition, sale, exclusive license or other disposal of substantially all of the assets or a majority of the shares of the Company or a sale of the majority of the Founder Shares (a “Change of Control”), all holders of Preferred Seed Shares shall receive, on a pari passu basis, the higher of: (a) 3X the original purchase price for the respective Preferred Seed Shares; or (b) the amount they would receive if all shareholders received their pro rata share of such assets or proceeds (“1x non-participating liquidation preference”).

Отличие только в множителе, вместо «one time» теперь стоит «3Х». Сразу скажу в основном бывают подобные ликпрефы в диапазоне от 1.1Х до 3Х.

Таким образом:

инвестор получит минимум первые 3Х от инвестированной в суммы, перед всем остальными

В каким случаях инвестор выставляет подобный ликпреф:

если речь об 1.1-1.2Х, то это встречается нередко и инвестор хочет хотя бы небольшой гарантированный IRR при экзите
если речь о 2Х-3Х, то имеется место быть следующая логика: инвестор верит в компанию, но компания выдвигает ему такую валюацию, которая по мнению инвестора слишком завышена от текущего положения дел в компаниии
в награду за риск (учитывая завышенную высокую валюацию) инвестор получает 3Х как минимум

Liquidity event

Очень важно уточнить что такое Liquidity Event, ибо большинство предпринимателей видят в этом термине негативный оттенок (банкротство или закрытие конторы). На языке VC, это процесс, при котором акционеры получают деньги за то, что реализуют свои права от владения акциями. Типичная формулировка:

Sale of all or substantially all of the Company’s assets or shares, or an Initial Public Offering.

То есть не только продажа самой компании, но и продажа каких-то важных активов, как например интеллектуальная собственность (в случае с т.н. «Asset Deal», смотри пример в статье про реализацию опциона сотрудника при экзите), либо вообще IPO.

Seniority

Примеры выше простые, ибо там речь об одном инвесторе. В реальности инвесторов несколько, и чем дальше компания развивается, тем состав captable превращается в зоопарк (не только нужны новые деньги, но и новые люди, для расширения нетворка в интересах компании). А как инвесторы между собой разруливают кто что получает внутри ликпреф-пула? Для этого есть очередность.

Есть 2 очередности…

Standard — по очереди, кто позже инвестировал, тот первее получает свои транши
Pari-passu — «по-братски», pro-rata внутри одного класса акций

Standard seniority

Допустим фаундеры без инвесторов добежали до Seed раунда, где Investor A и Investor B вложили по $500K. Инвесторы получили Series Seed Preferred Shares с 1Х liquidation preference.

Затем компания добежала до Round A, получив от нового Investor C $4M тоже с 1Х liquidation preference, получив Series A Preferred Shares.

Затем добежали до Round B, получив еще $15M от Investor D. Он получает Series B Preferred Shares.

Происходит экзит на $100M:

сначала Investor D получает свои $15M, так как его акции Series B — высшей масти (я так пишу в шутку, чтобы этот ад вам читать было веселее и понятнее) и остается сдача $85M.
Investor C получает свои $4M и остается сдача $81M
Investor A & B получают по $500K и остается сдача $80M
Оставшаяся сдача делится между всеми акционерами (и инвесторами, и фаундерами) согласно их условиям по преференциям
Но очередность очень важна. К примеру:
если компанию продадут всего за $13M, то Investor D получит $13M, остальные инвесторы + фаундеры ничего не получат
если компанию продадут за $17M, то Investor D получит $15M (первый в очереди на всю свою сумму)
Investor С со сдачи получает $2M
остальные ни с чем

Это и есть стандартная очередность.

Pari-passu seniority

Мы часто шутим, говоря «пойдем pari-passu?» (кто понял шутку — шарит этот пост в ФБ).

Pari-passu — это когда инвесторы какой-то очередности «зипуются pro-rata», разделяя сдачу пропорционально.

Бывают ситуации, когда новый инвестор вошел по оценке pre-money не сильно выше, чем было post-money у предыдущих. Выпускать новый класс акций для того, чтобы сделать акции более высокой масти (согласно стандартной очередности) либо лень (хочется быстрее сделку сделать), либо есть желание проявить уважение к другим инвесторам. Таким образом, независимо от оценки, такой костяк из инвесторов с разными ценами за акции — «зипуются» в pari-passu.

Представим, что в примере выше Investors A,B,C выбрали бы вместе pari-passu.

Тогда в примере с экзитом на $17M:

investor D все еще получает $15M, так как высшая масть Series B акций
затем A,B,C единым фронтом делят сдачу $2M pro-rata к своим долям в компании
допустим, у A,B по 10% в компании, у С 20% в компании
получается их pro-rata статистические веса Y, Y, 2Y (итого 4Y)
инвесторы A,B получают $2M x 1Y/4Y = $500K
инвестор С получает $2M x 2Y/4Y = $1M
таким образом инвесторы A,B получат хоть что-то при таком экзите — в моем примере удачно вернулись в ноль. Хотя бы на бутылку Proper Twelve.
при этом инвестор С — «терпит». Поэтому, если валюация у инвестора более мощной стадии заметно выше, он всегда будет требовать акции следующей масти
фаундеры, естественно, не получат ничего

Кстати, в любом случае, очень важно с первых же раундов инвестирования официально документировать каждый транш инвестора, чтобы подтвердить его сумму liquidation preference. А то если всего инвестировал $1M, из которых $500K хотя бы займом, а другие $500K — пакетами летуаль, то, извините, liquidation preference будет $500K.

Пример 1: Asset Deal на $180М

Бывают экзиты, когда тебе предлагают обменять твой стартап на акции поглощающей компании. Пример:

Фаундер: Алмас, привет, хорошие новости! Наш стартап хочет поглотить Unicorn AI Inc.* за $10M, но не за деньги, а в обмен на их акции

Алмас: Хм, Леша, а на какой тип акций обмен?

Фаундер: Обыкновенные

Алмас: Погоди, Леша, а сколько в Unicorn AI Inc. вложили инвесторы?

Фаундер: Алмас, ты че, у них финансирование $180M, контора серьезная

Алмас: Погоди, значит их инвесторы при экзите Unicorn AI Inc. имеют 1х ликпреф на первые $180M, а мы как терпилы с обыкновенными акциями дружно будем надеяться, что они продадутся за $180M+, при этом если продадутся за $150M, к примеру, то мы хер что получим. Невыгодная сделка.

(*) Unicorn AI Inc. — вымышленная для статьи компания -покупатель стартапа. Любое совпадение случайно.*

Пример 2: Остаться ни с чем

Недавно в медиа писали про компанию FanDuel, которая была продана, при этом фаундеры, скорее всего, ничего не получат. Рассмотрим сначала на простом примере:

Допустим, суммарно компания привлекла $5M инвестиций, у инвесторов, допустим 30%. Если компания будет поглощена за $3M, то все $3M получит инвестор (как минимум базовый 1X Non-participating), а фаундеры выйдут ни с чем (несмотря на владение 70% компании).

Вернемся к FanDuel:

согласно Crunchbase, FanDuel за 9 лет существования привлекли $416.2M.
компания была продана за $465M
как мы теперь понимаем, первые $416.2M точно получили инвесторы
более того, с высокой вероятностью у кого-то из них были более, чем 1Х ликпрефы (например 1.2Х), а значит они забрали всю сумму поглощения целиком себе, оставив основателей компанией ни с чем.

Таков венчурный уклад.

Ликпреф в наших реалиях (или «русский ликпреф»)

Часто, в российских ООО-стартапах, чтобы не заморачиваться со вкладом в капитал, инвестор отправляет инвестиции в виде займа — так реально проще:

подписал договор займа
инвестор отправляет займ

«По понятиям», за это инвестор получает долю в стартапе за номинальную цену (очень часто большую, в диапазоне 25-75%).

При этом у всех акционеров как бы «обыкновенные акции» (ведь тут ООО, а не ОАО), ибо доли регулируются лишь суммой в уставном капитале. Но при экзите инвестор может этот займ себе вернуть, таким образом реализовав свой «понятийный ликпреф».

В чем главная причина появления liquidation preference?

У венчурного фонда есть обязательство перед LP — Limited Partners, вкладчиками в сам фонд. Бизнес модель фонда в том, чтобы инвестировать капитал в портфель таким образом, что управляющие фондом заработают процент на прибыли (порядка 20% для простоты счета в примерах ниже).

Для наглядности, допустим:

обьем фонда — $50M
после экзитов успешных компаний и списаний в убыток провальных, фонд получил $125M
первые $50M сразу отдаются вкладчикам (LP), то есть такой LP-шный ликпреф
прибыль в виде $125M-$50M=$75M распределяется так: 20% управляющим фондом, то есть $15M, а 80% вкладчикам, то есть $60M, а это и есть их чистая прибыль от инвестирования в фонд

Поэтому очень важно возвращать 1Х с «середнячков», чтобы обеспечить первичный возврат средств в пользу LP.

С точки зрения предпринимателя

liquidation preference для профессионального инвестора — это нормально. Он всегда будет, нет смысла спорить про факт его наличия в термшите
вы лишь можете проговаривать то, какой будет тип, очередность и иксы ликпрефа
самый сбалансированный вид — Non-participating, но на то он и сбалансированный, что и остальные параметры вроде оценки компании тоже должны быть здоровые
если будете топить за оценку выше, инвестор начнет требовать Participating ликпреф
если вы один из многих, кто отдал своему Павлу Николаевичу, к примеру, 70% стартапа сходу, при инкорпорировании головной компании, проговорите с ним вариант Capped Participation.
осторожнее с венчурной игрой в хайп-паровоз, когда завышаете оценку и привлекаете слишком много денег. При даун-экзите (когда стоимость продажи ниже, чем сумма инвестированных средств) вообще рискуете остаться ни с чем
лучше думайте о том, как компания будет зарабатывать, ибо надо строить продаваемую компанию
помните, что вы продаете венчурному инвестору будущее (а не настоящее). Из этого следует все остальное